摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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